4月9日，淞港國際證券發(fā)布研報表示，國美零售(00493)品類擴張助力收入增長，渠道、供應鏈顯著優(yōu)勢驅動市占率提升。預測公司2021/22年收入為人民幣550億元/600億元，考慮到公司經(jīng)營轉型逐漸發(fā)力，給予公司0.6倍目標21P/S，目標價1.6港元，較現(xiàn)價空間達11.4%。

核心觀點

零售基因根深蒂固，品類擴張助力市占率提升。公司過去以電器、消費電子產品銷售為主要收入來源，近年來在家電智能化趨勢下逐步增加了相應的新產品。歷經(jīng)34年的發(fā)展，公司具備深厚的零售基因，能夠及時把握家電更新和用戶需求痛點，為客戶提供完善的解決方案：如2018年起公司開始發(fā)展智能一體化產品，為客戶提供“柜電一體”等一站式服務，2020年收入占比已達到9.6%。目前，公司正著力打造包含家電、食品酒水、服飾鞋包、日用百貨等全品類的商品采購平臺，當前已提出18個月內實現(xiàn)將家電的SKU由3萬拓展至10萬、非家電SKU拓展至40萬、合計SKU數(shù)量突破50萬的目標。趨于豐富的銷售品類將有望助力公司擴大規(guī)模、提升市占率，并進一步強化渠道和供應鏈優(yōu)勢。實際上，公司自2019年起已于線下鋪設超市店，2020年末合計達到106家;公司覆蓋三公里服務圈的社區(qū)驛站亦將包含蔬菜水果、半成品菜品和鮮花零售等產品，在家電之外的生活品類中進行探索。

線下、線上雙平臺融合發(fā)展，渠道優(yōu)勢顯著。線下渠道是下沉市場的重要營銷途徑，從零售商的角度來看，2020年仍有約35.0%的市場份額被廣大中小規(guī)模的線下渠道占據(jù)。而公司在線下門店方面具備顯著優(yōu)勢：截至2020年末，公司連鎖組織管理網(wǎng)絡遍布572個四五線城市，門店數(shù)量達3421家。線上方面，公司已完成全國門店的線上平移，線上平臺“真快樂”發(fā)展態(tài)勢良好：2021年第一季度，“真快樂”GMV同比預計增長近4倍，平均月活穩(wěn)定在4000萬規(guī)模。公司亦通過與大流量戰(zhàn)略伙伴合作拓寬線上營銷渠道，如2020年與拼多多(PDD.US)合作，公司商品上架拼多多、接入拼多多“百億補貼”計劃等。公司線下門店既有優(yōu)勢突出、線上平臺發(fā)展態(tài)勢良好，渠道優(yōu)勢較為顯著。

供應鏈優(yōu)勢鞏固，成本管控提升市場份額。供應鏈優(yōu)勢是零售企業(yè)制勝的核心。在繼續(xù)深化自營業(yè)務優(yōu)勢的同時，公司亦將以“自營+招商+定制”的方式搭建供應鏈平臺，實現(xiàn)品類擴張和市占率提升。電器方面，國美深耕家電零售34年，在相關領域形成了較強的規(guī)模效應和品牌效應，具備明顯的供應鏈優(yōu)勢。在其他新拓展品類方面，公司將通過自身線上線下平臺和京東(JD.US,09618)、拼多多等第三方平臺渠道，實現(xiàn)供應鏈全渠道輸出。依托供應鏈優(yōu)勢，公司能夠實現(xiàn)高效率、低成本的運營，在同質化產品競爭中獲取一定的成本優(yōu)勢，進而快速提升整體的市場份額。

實控人能力出眾，經(jīng)驗豐富管理團隊支撐戰(zhàn)略落地。公司實控人是最先涉足中國家電零售業(yè)的企業(yè)家之一，在零售屆乃至商界均積累了豐富的經(jīng)驗與人脈資源。雖經(jīng)歷波折，但其仍對零售行業(yè)趨勢、戰(zhàn)略發(fā)展等有著清晰的認知和獨特的思考，能夠從全局角度把控公司未來的戰(zhàn)略方向。從管理團隊看，公司核心高管司齡普遍在10年以上，并在零售、供應鏈管理、財務運營等方面擁有豐富的實戰(zhàn)經(jīng)驗，能夠有力支撐公司未來“家·生活”戰(zhàn)略的逐步落地，進而推動公司整體業(yè)績的穩(wěn)步增長。

投資建議：品類擴張助力收入增長，渠道、供應鏈顯著優(yōu)勢驅動市占率提升。公司作為零售商的強大基因使其能夠把握客戶需求和消費趨勢，實現(xiàn)由家電向全品類的經(jīng)營轉型，提升公司的收入規(guī)模。公司在低線市場突出的渠道和供應鏈優(yōu)勢構筑了強力的護城河，使其能夠更順利地對接客戶和供應商，在競爭中觸及龐大的下沉市場客群、獲取成本優(yōu)勢。預測公司2021/22年收入為人民幣550億元/600億元，考慮到公司經(jīng)營轉型逐漸發(fā)力，給予公司0.6倍目標21P/S，目標價1.6港元，較現(xiàn)價空間達11.4%。

一、零售基因根深蒂固，服務延伸品類擴張

公司當前銷售品類仍以電器和消費電子產品為主。公司過去以電器、消費電子產品銷售為主要收入來源，近年來在家電智能化趨勢下逐步增加了相應的新產品。2020年，公司銷售產品的品類可分為影音、空調、冰洗、通訊、白小、電腦及數(shù)碼、智能家居一體化方案(含柜電一體化和智能家居產品)7大項。

公司具備把握行業(yè)趨勢、并快速為客戶提供相應服務的零售基因。以2018年公司開始推進的智能家居一體化產品為例，公司為客戶提供了“大牌櫥柜+專業(yè)電器”的廚房解決方案，通過發(fā)展中央空調、地暖、新風、安防等八大系統(tǒng)為用戶提高居住舒適度，并通過成立資營家裝公司為客戶提供一站式的家裝、家電、家居一體化解決方案。2020年該品類銷售的收入占比已快速提升至9.6%，并將繼續(xù)帶動公司未來整體收入的增長?？梢钥吹剑驹陂_展新業(yè)務時多從零售角度服務于客戶，精準把握客戶需求、并快速提供可落地的解決方案。強大的零售基因是公司開展品類擴張的重要基礎。

“家·生活”解決方案延伸至生活品類，市占率提升可期。公司現(xiàn)階段正著力打造包含家電、食品酒水、服飾鞋包、日用百貨等全品類的商品采購平臺，當前已提出18個月內實現(xiàn)將家電的SKU由3萬拓展至10萬、非家電SKU拓展至40萬、合計SKU數(shù)量突破50萬的目標。實際上，公司自2019年起已于線下鋪設超市店，2020年末合計達到106家;公司覆蓋三公里服務圈的社區(qū)驛站亦將包含蔬菜水果、半成品菜品和鮮花零售等產品，在家電之外的生活品類中進行探索。

二、線下、線上融合，渠道優(yōu)勢顯著

線下仍為家電行業(yè)重要的銷售渠道。隨著居民收入水平的增長和城鎮(zhèn)化的推進，低線城市實際具備一定的家電消費能力：2020年我國農村消費品市場同比降幅約3.2%，小于城鎮(zhèn)消費品零售額降幅的4.0%。然而，由于上述地區(qū)物流和互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展程度的限制，線下仍為下沉市場家電消費的重要渠道。根據(jù)中國電子信息產業(yè)發(fā)展研究院的數(shù)據(jù)，近年家電線上銷售雖快速增長、2020年線上渠道占比首次超過線下渠道，但在生活秩序逐步恢復的2020年下半年，線下家電銷售額實際上仍高于線上渠道。從零售商的角度來看，2020年仍有約35.0%的市場份額被廣大中小規(guī)模的線下渠道占據(jù)。

公司在線下渠道具備顯著的門店優(yōu)勢。公司多年來鋪設了大量的線下門店，尤以線下家電市場發(fā)展空間更大的縣級市場為多。2018年起，公司線下門店數(shù)量快速增長，2020年末已達3421家;公司擁有39個區(qū)域公司、115個城市公司和遍布572個四五線城市的連鎖組織管理網(wǎng)絡，線下渠道優(yōu)勢顯著。2017年來，公司更是積極鋪開下沉市場門店網(wǎng)絡，縣域店數(shù)量增加迅速，由2018年末的513家快速擴張至2020年末的2060家。當前，公司正通過自營、加盟、輕資產三種模式共同夯實線下平臺優(yōu)勢，繼續(xù)加快發(fā)展線下網(wǎng)絡。

線下渠道的優(yōu)勢亦能夠助力線上平臺引流。公司的線上平臺定位為“線上購物廣場+本地生活服務”，目前，公司所有門店均已完成“一店一頁”的線上平移，采用線上線下融合運作模式。例如，用戶可在相應門店商城中獲取相應門店的智能預約、智能停車、智能導航、視頻導購等服務，并在各類門店中實現(xiàn)由體驗全場景、全品類產品到購買剛需消費品等生活需求。2021年一季度，公司APP“真快樂”的GMV預計同比增長近4倍，月活穩(wěn)定在4000萬規(guī)模，活動單日活躍用戶達近千萬水平。另外，在線下覆蓋面廣泛的基礎上，公司線下業(yè)務亦已逐步由商品銷售延伸至對家庭用戶的到家服務等，有望對后續(xù)線下社群活動等多種娛樂化營銷的開展提供支持。

大流量戰(zhàn)略伙伴助力線上渠道拓寬。公司積極引入拼多多、京東等大流量戰(zhàn)略伙伴，拓寬了公司銷售的線上渠道。如2020年4月公司與拼多多簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，國美零售全量商品將上架拼多多，品牌大家電將接入拼多多“百億補貼”計劃，雙方將就產品采購及銷售、聯(lián)合市場推廣等方面開展合作;2020年5月公司與京東簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，國美將于京東平臺開設國美官方旗艦店。與大流量平臺的合作將助力公司銷售渠道的拓寬，并有望提升公司的銷售和市場份額。

三、供應鏈優(yōu)勢凸顯，市占率有望提升

供應鏈優(yōu)勢是零售企業(yè)制勝的核心。從產品性質看，零售企業(yè)銷售的產品同質化程度較高，而企業(yè)與下游零售客戶的議價能力相對較低。對于同質化較高的商品，企業(yè)的成本管控優(yōu)勢就顯得尤為重要。通過優(yōu)化采購、運營、服務等環(huán)節(jié)，零售企業(yè)方能提升運營效率、降低運營成本，進而在同等價格下提供更優(yōu)商品或同等商品下提供更優(yōu)價格，最終獲取更大的市場份額。

打通線上線下平臺，優(yōu)化運營成本效率。在線上和線下平臺功能劃分上，國美線上平臺負責展示全量商品和主導全部交易，而線下平臺則是打造適合在線下展示和體驗的精品展廳，提供適合在線下提供的家服務、家娛樂，實現(xiàn)家延伸。區(qū)別于傳統(tǒng)的電商平臺，國美雙平臺為商家線上線下相互引流，將商家原來的兩套成本優(yōu)化成一套成本，并以清晰的銷售和消費路徑，幫助商家打造高效經(jīng)營閉環(huán)，顯著降成本、提銷量、增盈利。而傳統(tǒng)平臺線上線下多為分隔運營，導致商家線上線下投入兩套成本，且存在自我競爭的問題，難以有效控制運營成本。

供應鏈優(yōu)勢鞏固，成本管控提升市場份額。在繼續(xù)深化自營業(yè)務優(yōu)勢的同時，公司亦將以“自營+招商+定制”的方式搭建供應鏈平臺，實現(xiàn)品類擴張和市占率提升。電器方面，國美深耕家電零售34年，目前在1298個城市中擁有3421家門店，在相關領域形成了較強的規(guī)模效應和品牌效應，具備明顯的供應鏈優(yōu)勢。在其他新拓展品類方面，公司將通過自身線上線下平臺和京東、拼多多等第三方平臺渠道，實現(xiàn)供應鏈全渠道輸出;2021年第一季度，公司線上平臺GMV預計同比增長約400%，平均月活達4000萬人。依托供應鏈優(yōu)勢，公司能夠實現(xiàn)高效率、低成本的運營，在同質化產品競爭中獲取一定的成本優(yōu)勢，進而快速提升整體的市場份額。

四、管理團隊經(jīng)驗豐富，支撐創(chuàng)新戰(zhàn)略落地

實控人能力出眾，經(jīng)驗豐富管理團隊支撐戰(zhàn)略落地。公司實控人是最先涉足中國家電零售業(yè)的企業(yè)家之一，在零售屆乃至商界均積累了豐富的經(jīng)驗與人脈資源。雖經(jīng)歷波折，但其仍對零售行業(yè)趨勢、戰(zhàn)略發(fā)展等有著清晰的認知和獨特的思考，能夠從全局角度把控公司未來的戰(zhàn)略方向。從管理團隊看，公司核心高管司齡普遍在10年以上，并在零售、供應鏈管理、財務運營等方面擁有豐富的實戰(zhàn)經(jīng)驗，能夠有力支撐公司未來“家·生活”戰(zhàn)略的逐步落地，進而推動公司整體業(yè)績的穩(wěn)步增長。

五、經(jīng)營業(yè)績有所下滑，在手現(xiàn)金更趨充裕

經(jīng)營轉型疊加疫情影響，近年業(yè)績有所下滑。如前所述，公司近年正積極落實“家·生活”戰(zhàn)略，并積極進行線下門店的鋪開和線上平臺的建設，尚處經(jīng)營轉型的投入期。同時，2020年的疫情亦使公司銷售規(guī)模有所下滑、促銷導致綜合毛利率下滑約5個百分點至10.3%、銷售及管理費用率亦有小幅提升。在上述因素的共同作用下，2017年來公司持續(xù)處于虧損狀態(tài)。隨著公司經(jīng)營轉型逐步推進、疫情影響減弱，公司業(yè)績有望有所回升。

經(jīng)營活動現(xiàn)金流維持正值，現(xiàn)金總額持續(xù)提升。2019年起，公司的經(jīng)營活動現(xiàn)金流回正，2020年內由于應付票據(jù)抵押存款的減少和合約負債的增加，經(jīng)營活動現(xiàn)金流仍達到18.5億元。公司在手現(xiàn)金自2018年起持續(xù)增長，2020年同比增長13.8%。整體而言，公司近年在手現(xiàn)金更趨充裕。

疫情影響周轉速度，未來有望回穩(wěn)。公司存貨周轉天數(shù)在2018-2019年呈下降趨勢，2020年的疫情使得年內存貨周轉天數(shù)有所上升;類似地，公司應收賬款周轉天數(shù)在2017-2019年小幅上升，2020年的疫情則使其大幅提升。隨著疫情逐步受控，公司的存貨及應收賬款周轉率均有望回歸平穩(wěn)。

六、投資建議

品類擴張助力收入增長，渠道、供應鏈顯著優(yōu)勢驅動市占率提升。公司作為零售商的強大基因使其能夠把握客戶需求和消費趨勢，實現(xiàn)由家電向全品類的經(jīng)營轉型，提升公司的收入規(guī)模。公司在低線市場突出的渠道和供應鏈優(yōu)勢構筑了強力的護城河，使其能夠更順利地對接客戶和供應商，在競爭中觸及龐大的下沉市場客群、獲取成本優(yōu)勢。預測公司2021/22年收入為人民幣550億元/600億元，考慮到公司經(jīng)營轉型逐漸發(fā)力，給予公司0.6倍目標21P/S，目標價1.6港元，較現(xiàn)價空間達11.4%。

免責聲明：市場有風險，選擇需謹慎！此文僅供參考，不作買賣依據(jù)。

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